事件描述：我們于近日調(diào)研了傳化股份，就公司現(xiàn)狀和未來發(fā)展與公司高管進(jìn)行了交流。 事件評(píng)論： 第一，印染助劑對(duì)于紡織品性能提升最為關(guān)鍵，國內(nèi)印染助劑未來發(fā)展空間較大 紡織助劑對(duì)于紡織品性能提升尤為關(guān)鍵紡織印染助劑行業(yè)，是精細(xì)化工產(chǎn)品在紡織印染行業(yè)的應(yīng)用技術(shù)，屬于化工和印染的邊緣科學(xué)。印染助劑是化工產(chǎn)品鏈中的最末端，紡織印染助劑包括兩個(gè)方面：（一）紡織品預(yù)處理用助劑（如漿料、油劑、精練劑、滲透劑等）；（二）紡織品染色用助劑（如分散劑、勻染劑、固色劑、柔軟劑、抗靜電劑、印花糊料、粘合劑等……
　　
　　事件描述：我們于近日調(diào)研了傳化股份，就公司現(xiàn)狀和未來發(fā)展與公司高管進(jìn)行了交流。
　　
　　事件評(píng)論：第一，印染助劑對(duì)于紡織品性能提升最為關(guān)鍵，國內(nèi)印染助劑未來發(fā)展空間較大
　　
　　紡織助劑對(duì)于紡織品性能提升尤為關(guān)鍵紡織印染助劑行業(yè)，是精細(xì)化工產(chǎn)品在紡織印染行業(yè)的應(yīng)用技術(shù)，屬于化工和印染的邊緣科學(xué)。印染助劑是化工產(chǎn)品鏈中的最末端，紡織印染助劑包括兩個(gè)方面：（一）紡織品預(yù)處理用助劑（如漿料、油劑、精練劑、滲透劑等）；（二）紡織品染色用助劑（如分散劑、勻染劑、固色劑、柔軟劑、抗靜電劑、印花糊料、粘合劑等）。紡織印染助劑的作用越來越大，它可以幫助紡織品增加染色牢度和色澤鮮艷度，也可以賦予織物柔軟、舒適的性能，更能給紡織品增加一些特殊功能，如阻燃、防水、抗紫外線、吸附異味等，通過這些作用與功能，大大提高紡織品的附加值，對(duì)于紡織品綜合性能提升由于關(guān)鍵。
　　
　　紡織助劑行業(yè)有別于其它化工子行業(yè)，抗周期性強(qiáng)紡織助劑行業(yè)具有如下特性：（一）固定資產(chǎn)投資少，設(shè)備通用性強(qiáng)；（二）小批量、多品種、復(fù)配型技術(shù)應(yīng)用廣泛，目前，全球紡織印染助劑的品種、牌號(hào)很多，全球大約有1.5 萬余種不同印染助劑產(chǎn)品，需求根據(jù)不同對(duì)象采用復(fù)配技術(shù)；（三）生產(chǎn)工藝多樣，對(duì)技術(shù)應(yīng)變要求高；（四）產(chǎn)品附加值率高，利潤(rùn)率高，紡織助劑行業(yè)采用的原材料多為普通石油化工產(chǎn)品，特殊原料較少，原料成本較易控制，隨著加工深度的加深，利潤(rùn)率也較高；（五）以需求定產(chǎn)品，對(duì)最終產(chǎn)品流行趨勢(shì)的調(diào)研和預(yù)測(cè)要求高。紡織助劑行業(yè)主要依靠技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新以及服務(wù)實(shí)現(xiàn)較高的利潤(rùn)率，產(chǎn)品盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，與其它化工子行業(yè)有一些差異，并不呈現(xiàn)顯著周期性特征。
　　
　　國內(nèi)印染助劑存在較大發(fā)展空間隨著紡織印染產(chǎn)業(yè)中心從美國和西歐向東南亞和中國轉(zhuǎn)移，中國將成為世界紡織印染助劑需求增速較快的市場(chǎng)，2000~2007 年間，國內(nèi)印染助劑年均產(chǎn)量增速超過10%以上，遠(yuǎn)高于歐美等發(fā)達(dá)國家增速，2007 年，我國紡織印染助劑在出口量、出口額上同比保持10%左右增長(zhǎng)，出口單價(jià)也保持3.7%的增長(zhǎng)。國內(nèi)印染助劑的產(chǎn)量和品種與國外相比較為落后，印染助劑產(chǎn)量與纖維產(chǎn)量之比，平均水平為7∶100,而工業(yè)發(fā)達(dá)國家為15∶100,我國僅為4∶100。在助劑品種方面，我國不到日本的1/4,且僅及德國拜耳公司一家生產(chǎn)的助劑品種。國內(nèi)印染助劑未來存在較大發(fā)展空間。
　　
　　下游印染行業(yè)放緩，不改國內(nèi)印染助劑長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)受人民幣升值，勞動(dòng)力成本上升、原材料上漲導(dǎo)致下游印染企業(yè)生產(chǎn)成本上升，同時(shí)受國際金融風(fēng)暴的沖擊，外需明顯回落，下游紡織服裝面臨著巨大的經(jīng)營(yíng)壓力，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，從2008 年下半年開始國內(nèi)印染布產(chǎn)量增速逐步下滑，09 年2 月國內(nèi)印染布累計(jì)產(chǎn)量增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致國內(nèi)印染助劑需求增速受到較大影響。由于國內(nèi)印染助劑企業(yè)較為分散（紡織助劑年收入超過5 億元的僅三家，超過1 億元的僅9 家，其他小型企業(yè)有2000 多家），未來紡織助劑行業(yè)的集中度也將逐步提高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也將更為有序，強(qiáng)者更強(qiáng)；在國內(nèi)紡織服裝消費(fèi)不斷升級(jí)背景下，印染助劑也將得到更多發(fā)展，像傳化股份等龍頭企業(yè)不斷研發(fā)新的印染助劑品種，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)線也將向高端延伸，搶占被國外高端品牌所壟斷的利潤(rùn)豐厚的高檔布料用助劑；由于印染助劑國際巨頭（拜耳、巴斯夫、汽巴精化、克萊恩等）不再擁有成本優(yōu)勢(shì)，國際上相當(dāng)印染助劑產(chǎn)能也將轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，國內(nèi)印染助劑產(chǎn)量也將迎來較快增長(zhǎng)。
　　
　　第二，國內(nèi)印染助劑龍頭經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健傳化股份公司創(chuàng)建于 1998 年，十多年以來公司一直致力于紡織印染助劑的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和應(yīng)用，現(xiàn)在成為國內(nèi)紡織印染助劑研發(fā)、生產(chǎn)的龍頭企業(yè)。公司于2004 年6 月成功上市，目前傳化集團(tuán)為公司控股股東，占公司股本總數(shù)26.3%。2006 年6 月公司三項(xiàng)募投資金項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)（募投資金項(xiàng)目包括2 萬噸織物涂層劑，2.2 萬噸織物整理劑、2 萬噸染色助劑項(xiàng)目），2007 募投資金更改項(xiàng)目2 萬噸功能型整理劑技改項(xiàng)目投產(chǎn)，長(zhǎng)期困擾公司的產(chǎn)能瓶頸及用地緊張問題得以很好解決。公司目前擁有10 大產(chǎn)品系列約500 多種產(chǎn)品，它們分別是：前處理劑、染色助劑、增白劑、后整理劑、功能整理劑、防水防油劑、皮革化學(xué)品、涂層整理劑、化纖油劑、活性染料等，公司研發(fā)實(shí)力雄厚，產(chǎn)品體系齊全，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國。從大類上來看，公司目前印染助劑產(chǎn)能為15~16 萬噸，皮革化纖油劑產(chǎn)能為4~5 萬噸。印染助劑國內(nèi)市場(chǎng)占有率大約為8%左右，未來有進(jìn)一步增加可能。
　　
　　從 2008 年中期報(bào)表來看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)主要來自于印染助劑、皮革化纖油劑和染料業(yè)務(wù)（2008 年中期報(bào)表未考慮收購的錦云染料業(yè)務(wù)），印染助劑和皮革化纖油劑占收入比例62%和34.37%。由于皮革化纖油劑產(chǎn)品毛利率和成本轉(zhuǎn)嫁能力較低，在主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利構(gòu)成中，印染助劑和皮革化纖油劑分別占76.74%和21.37%。2008 年上半年由于上游原材料處于高位，公司印染助劑毛利率較之前略有回落，目前，隨著上游原材料價(jià)格不斷回落，公司印染助劑毛利率也有所回升。
　　
　　根據(jù)前期公司發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，2008年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入達(dá)到187051.96萬元，較去年同期增長(zhǎng)19.91%，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻下滑22.82%，凈利潤(rùn)也下滑19.29%，主要原因是2008年度，受國際金融危機(jī)影響，國內(nèi)整個(gè)紡織印染行業(yè)發(fā)展處于近幾年來的低谷，在原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，出口增速大幅下滑等不利因素影響下，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)受了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。在此形勢(shì)下，在加大應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)管控力度的同時(shí)，積極占領(lǐng)市場(chǎng)，努力保持公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入與去年同期有所增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)總額出現(xiàn)下滑主要原因是原材料價(jià)
　　
　　第三，牽手富華實(shí)業(yè)，印染助劑龍頭積極向華南市場(chǎng)拓展公司經(jīng)過多年的發(fā)展，憑借地域優(yōu)勢(shì)，在華東地區(qū)一直擁有比較明顯的競(jìng)爭(zhēng)地位，根據(jù)公司2007 年年報(bào)和2008 年中報(bào)我們可以看出，華東地區(qū)銷售收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入90%以上比例，但華南地區(qū)的產(chǎn)品銷售，由于地域、文化、距離等因素的限制，一直未能取得更進(jìn)一步的突破。為達(dá)到整合優(yōu)勢(shì)資源、迅速擴(kuò)大公司紡織印染助劑產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)規(guī)模和完善產(chǎn)業(yè)鏈，提高公司在珠江三角洲及國內(nèi)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，公司與富華實(shí)業(yè)于2008 年3 月18 日在廣東佛山簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，公司控股經(jīng)營(yíng)富華實(shí)業(yè)旗下的順德富聯(lián)(公司控股75%，主營(yíng)業(yè)務(wù)為印染助劑)，公司控股后的順德富聯(lián)收購富華實(shí)業(yè)旗下的高明富聯(lián)和廣州凱科股權(quán)。未來公司利用順德富聯(lián)平臺(tái)逐步擴(kuò)大在華南地區(qū)市場(chǎng)份額。受全球金融危機(jī)的影響，國內(nèi)中小型印染助劑企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力將不斷加大，為公司未來橫向收購不斷擴(kuò)張?zhí)峁┝己脵C(jī)遇。
　　
　　第四，收購大股東染料資產(chǎn)，公司在國內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)染助一體化
　　
　　染助一體化是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)紡織印染助劑除能增加紡織品附加值、提高紡織品檔次和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力外，對(duì)染料產(chǎn)品的配套使用和推廣應(yīng)用還起著至關(guān)重要的作用。因此，國外大的生產(chǎn)染料的跨國公司均有配套紡織印染助劑生產(chǎn)，如巴斯夫、科萊恩、汽巴、拜耳等公司在世界紡織印染助劑市場(chǎng)上占有舉足輕重的地位。況且相當(dāng)多的染料應(yīng)用對(duì)象與紡織印染助劑的應(yīng)用對(duì)象是相同的，因此其銷售網(wǎng)絡(luò)資源可得到合理利用，其銷售成本可得到降低。
　　
　　國內(nèi)染料與助劑企業(yè)大多分割，國內(nèi)紡織印染助劑企業(yè)不生產(chǎn)染料，染料生產(chǎn)企業(yè)也基本不生產(chǎn)紡織印染助劑。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，染料和助劑應(yīng)該是不可分割的，染料、助劑一體化的模式更適應(yīng)下游印染企業(yè)對(duì)于個(gè)性化、專業(yè)化的要求。
　　
　　活性染料：最為活躍和最具有發(fā)展前途的染料品種活性染料又稱為反應(yīng)性染料，其分子中含有可以與纖維發(fā)生反應(yīng)的活性基團(tuán)?；钚匀玖峡捎糜诙喾N纖維的染色，除用于棉、麻、粘膠等纖維素的染色和印花外，還可用于羊毛、絲及棉綸纖維的染色，具有色澤鮮艷、性能優(yōu)異、適用性強(qiáng)，其適合新纖維素產(chǎn)品的印染需要，自問世以來得到了迅速的發(fā)展，市場(chǎng)份額僅次于分散染料，活性染料已成為染料工業(yè)中較為活躍和富有發(fā)展前景的染料品種之一。
　　
　　從下游需求來看，自2003 年以來，我國棉、麻布的產(chǎn)量穩(wěn)步上升，年均增長(zhǎng)率保持在20％左右的水平。未來隨著生活水平的提高和環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，人們對(duì)棉、麻等天然纖維的需求也將日益提高，預(yù)計(jì)未來棉、麻年增長(zhǎng)率將仍保持5％~10%以上的水平。此外，目前國內(nèi)高端活性染料還處于凈進(jìn)口狀態(tài)，下游需求的旺盛和供給的不足，國內(nèi)活性染料未來將迎來廣闊發(fā)展空間。
　　
　　收購大股東染料資產(chǎn)，國內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)染助一體化公司在成功收購傳化集團(tuán)參股的錦雞染料和錦云染料公司后，控股的活性染料產(chǎn)能在3~3.5萬噸/年的水平，上市公司具有的活性染料權(quán)益產(chǎn)能為1.5萬噸左右。錦雞染料和錦云染料是國內(nèi)生產(chǎn)活性染料的龍頭企業(yè)，所生產(chǎn)的產(chǎn)品與公司的印染助劑產(chǎn)品客戶群重合度較高。通過本次收購，可以更好地整合雙方客戶資源，在做深做細(xì)現(xiàn)有市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步開拓市場(chǎng)，做大做強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)。同時(shí)“染助一體化”符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，有利于完善提高公司的技術(shù)研發(fā)、銷售、服務(wù)等各方面的水平，提升公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力?；钚匀玖闲袠I(yè)的快速發(fā)展也有利于提高公司整體盈利能力，符合全體股東的利益。
　　
　　同時(shí)，大股東追加承諾表示，錦云染料2008 年、2009 年、2010 年、2011年的稅后凈利潤(rùn)分別可達(dá)到4028萬元、4650萬元、5457萬元、4915萬元。傳化集團(tuán)認(rèn)為此預(yù)測(cè)是建立在對(duì)錦云染料未來幾年經(jīng)營(yíng)情況客觀分析的基礎(chǔ)上的，是可信和有保障的。除不可抗力之外，如果錦云染料2008年至2011年四年稅后凈利潤(rùn)達(dá)不到4028萬元、4650萬元、5457萬元、4915 萬元（總額19050萬元，按持股比例，傳化股份實(shí)際享有其中45％的權(quán)益，即8,572.5萬元），不足部分將由傳化集團(tuán)按照傳化股份實(shí)際享有的權(quán)益比例，每年以現(xiàn)金方式全額向傳化股份補(bǔ)足。
　　
　　第五，估值與盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)測(cè) 2009 年公司印染助劑和皮革化纖油劑這兩塊主業(yè)營(yíng)業(yè)收入和毛利率維持在目前水平，2010 年、2011 年公司印染助劑和皮革化纖油劑主業(yè)有可能隨著印染紡織行業(yè)從低谷開始逐步回暖。公司活性染料業(yè)務(wù)銷量維持在3.5 萬噸左右，活性染料均價(jià)與目前市場(chǎng)價(jià)格相當(dāng)，未來三年內(nèi)染料業(yè)務(wù)每年貢獻(xiàn)的EPS 為接近0.1 元或更高（大股東追加承諾），我們預(yù)測(cè)公司2009 年、2010 年EPS 分別為0.414 元和0.433 元；目前股價(jià)對(duì)應(yīng)于公司2009 年、2010 年、PE 分別為19 和18 左右； 考慮到公司作為國內(nèi)印染助劑行業(yè)龍頭企業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷完善，未來市場(chǎng)份額不斷提升，盡管短期內(nèi)，受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，國內(nèi)印染紡織行業(yè)陷入低谷影響公司短期業(yè)績(jī)，但公司具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為良好的防御型品種，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，公司業(yè)績(jī)或?qū)⒂瓉磔^快增長(zhǎng)。我們給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。